转自：中国金融四十东谈主论坛

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2025年8月22日，好意思联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔内行央行年会上发表了备受谨防的主旨演讲。与客岁开启降息周期的讲话不同，鲍威尔本年强调好意思国经济正面对一种复杂的局面：服务阛阓的下行风险与通胀的上行压力并存。他指出，风险的均衡点依然发生篡改，这强烈暗意了好意思联储可能需要调整现存政策态度以粗野新的挑战。阛阓重大将此解读为偏向鸽派的信号，并预期好意思联储可能在9月启动降息。

货币政策框架调整方面，2025年更新的框架合座毁灭了2020年框架的主要更正，总结了疫情前对双重职责更为均衡的粗野花样。在官方议程以外，针对好意思联储孤独性的政事打扰，格外是近期白宫改变理事会成员结构的活动，组成了会议“主导但未明说的主题”，为将来货币政策走向增添了变数。

* 原文《解读鲍威尔的杰克逊霍尔年会发言》在2025年8月26日首发于“CF40辩论”小要领。本文不雅点仅供了解国际辩论动态，不代表中国金融四十东谈主论坛和中国金融四十东谈主辩论院意见和态度。

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鲍威尔鸽声背后的争论与定调：

好意思国经济解读与政策转向

2025年8月21至8月23日，内行主要央行行长皆聚好意思国怀俄明州杰克逊霍尔，发表对内行经济走势的看法。好意思联储主席鲍威尔在会议第二天发表讲话，这亦然他行为好意思联储主席的终末一次杰克逊霍尔发言。

鲍威尔这次讲话的中枢在于敷陈了对现时好意思国经济两大枢纽问题的判断，并基于此给出了将来的政策信号。最初，他以为劳能源阛阓虽名义清静，但骨子面对下行风险。其次，他判断关税对通胀的影响是一次性的，而非抓续性压力。

鲍威尔指出，“鉴于政策已处于收尾性区间，基线瞻望及风险均衡的变化可能需要咱们调整政策态度。”阛阓重大将这一表态解读为好意思联储将在9月会议上启动降息的信号。

下文将分别对鲍威尔的两点判断过头政策含义进行分析。

1. 劳能源阛阓：名义均衡背后的下行隐忧

鲍威尔在讲话中指出，好意思国7月新增服务大幅下跌，但并未激发恬逸率显着上升。恬逸率依然保管在4.2%的低位，且曩昔一年总体清静。其他目的如辞职率、裁人率、职位空白与恬逸东谈主数之比以及工资增速变化也不大，仅呈现温文放缓。侨民政策收紧使劳能源供给增长显着放缓，从而裁减了保管恬逸率清静所需的新增服务数，制造出一种“名义均衡”。

但鲍威尔强调，这是一种由供接收需求同期放缓形成的“反常均衡”。每每的劳能源阛阓均衡意味着供给足够、需求繁盛，而现时的均衡却源于两边的疲软，因此极不相识。他告诫，这种景况使劳能源阛阓地临下行风险：一朝需求陆续减轻，可能飞快激发裁人潮和恬逸率上升。

这一判断为好意思联储官员间的分歧定调。此前部分官员[1]拼集业放缓归因于侨民减少等供给成分，因而以为劳能源阛阓仍然肃肃。克利夫兰联储主席哈马克[2]（Beth Hammack）透露阛阓总体健康，仅仅出现一些令东谈主失望的迹象，但辩论到侨民减少，服务增长放缓是合理的。芝加哥联储主席古尔斯比[3]（Austan Goolsbee）也强调，招聘疲软或主要反应侨民受限，而非经济疲弱。

关系词，鲍威尔的讲话领导东谈主们，弗成忽视名义均衡所“粉饰”的需求走弱风险。劳能源供给收缩虽然解释了部分服务放缓，但若仅聚焦于供给成分，容易忽略企业用工需求减轻的迹象。一朝这一趋势加重，劳能源阛阓可能在短期内出现急剧恶化。

2. 关税对通胀的影响：一次性冲击

鲍威尔在讲话中明确透露，关税上调确乎正在推高部分商品的价钱，但他强调这种影响更可能是一次性的冲击，而非抓续的通胀压力。他指出：“对货币政策而言，枢纽问题在于这些价钱高潮是否会权臣擢升通胀抓续化的风险。一个合理的基准情形是，这些影响相对移时，只会带来一次性的价钱水平上升。”

这一判断也在一定程度上为好意思联储官员之间的争论——关税对通胀的影响究竟是暂时的如故抓久的——定下基调。鲍威尔强调，他并不以为关税会压根改变通胀走势，而更像是一种“一次性价钱抬升”的台阶效应。

天然，鲍威尔并未实足否定关税可能带来的历久风险。他严慎地提到两种可能：其一，工东谈主若因骨子收入受损而要求更高工资，可能激发工资-价钱螺旋；其二，通胀预期若被推高，可能进而带动骨子通胀走高。但他同期指出，鉴于现时劳能源阛阓已不再过度焦灼，况兼面对更多下行风险，这种情形出现的可能性并不大。

事实上，劳能源阛阓的降温反而能够在一定程度上形成更强的缓冲机制，防患入口商品和材料老本的一次性高潮演变为工资-物价螺旋，从而形成抓续的通胀压力。

在通胀预期方面，鲍威尔指出，虽然曩昔四年通胀率永远高于目的，家庭和企业对通胀仍然高度原宥，但从阛阓和打听驱逐来看，历久通胀预期目的似乎依然保抓锚定，与2%的历久通胀目的大体一致。

因此不错合理推断，在接下来的货币政策考量中，关税带来的通胀冲击将不会被视为决定性成分。好意思联储更倾向于将其解读为一次性扰动，而非趋势性通胀压力。

3. 严慎宽松，而非激进降息的旅途

鲍威尔这次表态的严慎格调，与一年前他在杰克逊霍尔会议上掀开激进宽松大门的讲话形成显着对比。那时他明确透露“政策调整的时机依然到来”，并强调“前进目的明确”。

如今的相反反应出好意思联储所处环境更为复杂：利率已比一年前低整整一个百分点，而通胀运行在更高的水平。同期，经济还面对新的挑战：除了更高关税为通胀远景带来不笃定性、更严格的侨民政策导致劳能源增长倏地放缓以外，税收、支拨以及监管政策的调整，也可能在更历久内对经济增长动能和分娩率水平产生长远影响。这使得好意思联储在衡量政策遴荐时面对更大的两难与不笃定性。

《华尔街日报》[4]分析以为，鲍威尔在讲话中虽然掀开了降息大门，但也同期向阛阓开释信号：这一次的走向不会像客岁杰克逊霍尔会议讲话后那样激进宽松。他的讲话仍保留了对通胀的担忧，清楚出只有劳能源阛阓未出现显着恶化，好意思联储将辩论收受比客岁更为克制的降息节律。

《纽约时报》[5]分析以为，鲍威尔的讲话标明，在现时经济步地下，好意思联储难以收受激进的降息政策。鲍威尔承认，由于高通胀与劳能源阛阓地临下行风险这两大目的相互龙套，好意思联储正处于“充满挑战的境地”。在此布景下，他指出，好意思联储将在减少经济无间力度时“审慎行事”。

这意味着，要是经济按预期发展，一朝好意思联储启动降息，降息幅度将相对温文，且速率不会过快。鲍威尔在讲话中再次强调，好意思联储现时的政策树立仅为“抑遏紧缩”，这标明降息的空间有限，已接近好意思联储所渴望的“中性”政策水平，这一水平既不刺激经济增长，也不阻挠经济发展。

彭博社分析[6]以为，鲍威尔在演讲中骨子上形色了一个迷雾重重的经济远景和双重风险，好意思联储需要极重地均衡来自劳能源阛阓和通胀的矛盾。该分析指出，阛阓可能过度解读了讲话中的鸽派倾向，骨子情况要世俗得多，但相宜现时时机。该分析预测，好意思联储很可能鄙人个月运行降息，并逐渐摸索稳妥的利率水平以撑抓可抓续增长与低通胀。政策宽松的进度可能比阛阓预期的要慢，远景依然高度不笃定。

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好意思联储货币政策框架的更正

与未敷陈的问题

本次好意思联储框架审查的要点聚焦货币政策方针和政策疏通器具，从框架审查时候好意思联储官员与学者的复盘与月旦（详见CF40辩论·参考《好意思联储辩论会议如何剧透货币政策框架调整》）不错看出，为粗野“低通胀、低利率”环境的2020年框架再行冠疫情暴发运行便不对时宜[7]，无助于粗野后疫情时期的货币政策挑战，即供给侧冲击下远高于目的水平的通胀与高利率环境。

除了宏不雅环境的不测变化，加州大学圣克鲁兹分校经济学进修卡尔·沃尔什（Carl Walsh）等学者以为，2020年政策框架的内在机制劣势——通胀与服务目的不解确、优先辩论服务目的等问题——收尾了好意思联储对通胀飙升收受实时的政策反应[8]。

基于上一轮抵抗通胀的资历教学总结，鲍威尔的讲话和好意思联储同步发布的2025年《历久目的和货币政策政策声明》[9]（简称“声明”）厚爱更新了好意思联储历久货币政策框架。

总体而言，对政策目的与策略的更正基本相宜框架审查时候好意思联储里面与学者给出的冷漠：好意思联储合座毁灭了2020年框架的主要更正——引入对通胀与服务目的的非对称反应（即允许通胀抑遏超调，并愈加瞻仰高于臆测简单水平的恬逸率），并总结至疫情前更为均衡的旧框架。

关系词，仍有一些待回答与敷陈的留传问题，包括如何翻新政策疏通、翻新对充分服务目的的掂量步调等方面。

1. 2025货币政策框架更正了什么？

凭据鲍威尔的讲话与对新旧框架的对比，2025年货币政策框架主要有以下方面的更正：

一是删除了标明灵验利率下限是经济情势决定性特征的措辞，即不再强调低通胀、低利率环境带来的政策挑战。鲍威尔在讲话中指出，“在灵验利率下限隔邻操作的费事仍然是一个潜在的担忧，但它不是咱们的主要焦点”。

二是在通胀目的的已毕策略方面，总结至传统、对称的生动通胀目的制，取消了平均通胀制的“弥补”策略，这意味着好意思联储将更不再刻意容忍通胀超调[10]。2020-2025年框架所收受的“弹性通胀目的制”允许好意思联储容忍通胀在一段时候内高于2%的目的水平，以此来弥补此前一段时候低于2%的通胀，好意思联储试图通过这种“弥补”策略确保即使在灵验利率下限的无间下，通胀预期也能保抓逃避锚定。

关系词，新冠疫情后通胀的飙升远超预期，一度涉及40年最高水平。鲍威尔本东谈主在演讲中也透露，这项用来粗野“低通胀和灵验利率下限”的策略在后疫情时期已失去意思，“事实阐明，有利、抑遏让通胀超调的想法已不病笃”，“在咱们晓示2020年声明修改的几个月里出现的通胀，既非有利为之也非温文的高潮”。

新声明强调，好意思联储将“收受强有劲的活动，确保历久通胀预期逃避锚定（在2%）”，这一变化体现了好意思联储试图吸取2021年对通胀“暂时性”判断与滞后粗野的教学。

三是在服务目的与已毕策略方面，新框架删除了已毕服务“缺口”（shortfalls）的措辞。鲍威尔在讲话中指出，2020-2025年框架对服务“缺口”的强调常被解读或“诬告”为好意思联储永远不会主动冷却过热的劳能源阛阓，这形成了“疏通上的挑战”。

好意思联储前主席伯南克[11]曾评价，强调对服务“缺口”而非“偏离”（deviations）作念出反应骨子上收尾了好意思联储先下手为强打击通胀的花样，其风险在于，当通胀上升过快，好意思联储需要急剧收紧货币政策加以粗野。

新框架试图通过更了了的措辞复原政策生动性。新声明指出，“充分服务是在价钱清静布景下可抓续已毕的最高服务水平”，“委员会订立到，服务巧合可能会高于对充分服务的实时评估，而无须然对价钱清静组成风险”。与此同期，鲍威尔在演讲中强调，“要是劳能源阛阓的焦灼或其他成分对价钱清静组成风险，收受先下手为强的活动可能是必要的。”

四是粗野服务和通胀目的不互补的步调上，回到了2012年的措辞，将“收受一种均衡的步调来促进双重目的”，“同期要辩论偏离目的的幅度，以及服务和通胀总结到与其职责相符水平所可能需要的不同时候界限”。

2020-2025年框架在目的不互补的情况下，会优先“辩论服务不及和通胀偏差”。沃尔什[12]在2025年好意思联储举办的托马斯·劳巴赫辩论会议上月旦该政策框架优先辩论服务目的，使好意思联储的耀成见偏离了抑遏通胀的关键职责。

表1: 2012年以来好意思联储货币政策框架对比

2. 尚未敷陈的问题

最初，如何翻新好意思联储的政策疏通并未得到翔实敷陈。剑桥大学女王学院院长穆罕默德·埃里安（Mohamed El-Erian）[13]等学者指出，好意思联储需要更了了的政策疏通，尤其是在联邦公开阛阓委员会（FOMC）会议纪要和前瞻性政策指令中。

伯南克[14]在框架审查时候也指出，好意思联储的疏通策略存在两大劣势，一是好意思联储对货币政策决定提供的经济布景或解释相对较少，二是并莫得像其他主要央行相同，在公布政策决定的同期发布基线经济预测。

他指出，好意思联储现行的办法是在经济预测摘抄中单独列出19位FOMC参与者对枢纽经济变量的预测，该设想的劣势是公众的耀成见将因此衔尾在每个参与者对经济和政策可能目的的预测，难以减少预测不笃定性对政策制定的干扰，这将妨碍政策有诡计者询查风险照管成分、提供有要求的远期指令（致使可能压根不提供远期指令）或敷陈委员会的反应函数（当经济出现不测转篡改，政策将如何反应）。

对此，伯南克冷漠好意思联储不错每季度发布一份约略的经济批驳，公布委员会在不同时候界限内对枢纽经济和政策变量的厚情景轮廓预测与政策反应，从而允许FOMC提供更明确、有要求（基于经济发展动态）的政策携带，从而匡助改善好意思联储的政策疏通。

其次，如何翻新对充分服务目的的掂量步调仍不笃定。新框架虽然从新界说了充分服务目的，但仍强调该目的无法告成掂量，导致骨子评判依然暗昧。

好意思联储金融和经济询查系列（FEDS）对于评估充分服务的辩论[15]指出，好意思联储现在的框架在粗野典型买卖周期时发达较好，但在供应冲击、结构性变化和包容性目的方面难以粗野。举例，在供应冲击下，行为中枢目的的恬逸率的灵验性会裁减，且难以永诀其变动是由需求如故供给成分驱动。

该辩论冷漠，好意思联储在陆续使用恬逸率行为枢纽目的的同期，应建造更系统的目的体系行为补充，对职位空白与恬逸东谈主数比率（V/U）、服务东谈主口比率（EPOP）、工作参与率（LFPR）和工资进行交叉查对；与此同期，应整合高频职位空白和流量变化数据，举例私东谈主招聘数据、职位填补率、下野率，从而更全面、实时地评估劳能源阛阓的闲置情况和充分服务水平。

终末，经济结构性篡改的政策影响与体制转变问题并未得到充分询查。埃里安指出，好意思联储陆续重申2%通胀目的适合性的态度，与现时供应链重组、劳能源阛阓变化和国际贸易的从新调整等冲击好意思国经济的结构性变化的趋势相背。同期，这次更正并未说起好意思联储里面进行体制反想的必要性，举例如何幸免“群体想维”并在政策制定中引入更多元化的视角[16]。

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房间里的大象：好意思联储孤独性

尽管鲍威尔在杰克逊霍尔年会上莫得公开谈及，但好意思联储孤独性却是这次会议上颇受原宥的“房间里的大象”。

有“新好意思联储通信社”之称的《华尔街日报》记者尼克·提米罗斯（Nick Timiraos）在演讲次日发布报谈，明确指出特朗普向好意思联储施压是这次会议“主导但未明说的主题”。提米罗斯透露，尽管鲍威尔永远强调好意思联储的有诡计实足基于对经济步地的最好判断，但要是这些有诡计与特朗普的意愿保抓一致，可能会削弱公众对好意思联储孤独性的信任[17]。

特朗普对好意思联储的政事打扰正在从告成施压鲍威尔，转向通过改变好意思联储成员结构来达成目的。此前数月，他抓续施压鲍威尔寻求降息，花样包括话语舛错、恐吓除名，致使一度传出已草拟除名信。白宫团队还曾借好意思联储大楼翻修超支一事，责难鲍威尔照管不善、好意思联储里面靡烂粉碎。

对此，好意思联储曾珍贵且翔实地回复质疑，而鲍威尔也刚毅透露将完成任期，法律上的暗昧性也让除名他变得费事。

为鼓舞降息，白宫团队的炮火似乎转向了FOMC成员。8月，好意思联储理事库格勒不测晓示提前离任，为特朗普改变理事会的票数结构打开了大门。白宫经济参谋人委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）取得提名接任，为好意思联储理事会再添一员鸽派大将。加上正本由特朗普提名的沃勒（Christopher J. Waller）和鲍曼（Michelle W. Bowman），只有再多提名一位“我方东谈主”，特朗普就能在好意思联储理事会上拿到大批票。

这简略也解释了为何现在的焦点转向了好意思联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）。特朗普在杰克逊霍尔会议的第一天就透露，由于库克涉嫌房贷诓骗，白宫正在辩论除名她。会议收尾后的第一个办事日，特朗普通过酬酢媒体片面晓示除名库克。对此，库克回复称，总统无权除名她，我方将陆续实行职责。这次争议的焦点在于：《联邦储备法》允许总统“出于合理情理”（for cause）除名孤独机构的成员，但莫得明确指出是什么“情理”，存在法律上的暗昧性。

这种政事打扰的深层影响是，其可能会从压根上改变好意思联储的运作花样。提米罗斯指出，一朝特朗普提名的成员在好意思联储理事会占据大批，可能从“压根上重塑统统这个词好意思联储体系”。

有前好意思联储官员透露，他们并不追忆那些向鲍威尔施压的高诊疗作，因为老成鲍威尔的东谈主都以为，这些举动不会产见着力。他们更追忆的是，特朗普和一位新任主席可能会系统性地壅塞这一机构的运作节律与法度。有分析以为，跟着特朗普加大对好意思联储的施压，好意思联储这个一向以共鸣为导向的机构，可能会出现更多分歧，呈现出最高法院的特点[18]。

这些事件也激发了其他央行对于孤独性的危机感。欧洲央行有诡计者奥利·雷恩（Olli Rehn）在会期透露：“针对好意思联储的出于政事动机的舛错，正在精神层面外溢到天下其他地区，包括欧洲。”

路透社批驳：“要是天下上最有权势的央行屈服于这种压力，或者特朗普找到了奉命央行成员的办法，那么这将在内行界限内（从欧洲到日本）汲引一个危机的前例，届时货币政策孤独性的既定例范可能会受到政界东谈主士的新一轮舛错。”[19]Axios首席经济批驳员写谈，在杰克逊霍尔会议时候，“私行柔声交谈中迷漫着忧郁——一种对资历主义和孤独性之战可能依然失败的担忧。”[20]

面对政事上的窘境，鲍威尔在演讲中遴荐保抓千里默，这被视为策略性的均衡。埃里安以为鲍威尔的这次演讲是一次战术性操作：“面对一个政事上受困的机构和充满挑战的经济远景，他遴荐向阛阓提供一个近期信号。”

埃里何在发表于英国《金融时报》的著述中指出，鲍威尔遴荐不说起央行孤独性问题，幸免了围绕好意思联储的强烈政事辩白升级；对于库克受到的指控，鲍威尔也保抓千里默。埃里安以为“他将天下最具影响力的央行所面对的枢纽问题留给了继任者去处理”。[21] ]article_adlist-->

参考源流（朝上滑动有瞻念看）

[1]https://www.marketwatch.com/story/top-fed-officials-unswayed-by-poor-july-jobs-report-take-wait-and-see-approach-to-rate-cuts-6b88d5df

[2]https://www.wsj.com/economy/central-banking/fed-officials-take-cool-jobs-report-in-stride-c823b3dd?adobe_mc=MCMID=62047527164515024421748641906584044562|MCORGID=CB68E4BA55144CAA0A4C98A5%40AdobeOrg|TS=1756120942&_gl=1*1koitut*_gcl_au*MTA5MjE2ODYzOS4xNzU2MTE3NzY1*_ga*MzIyMTg0NTkxLjE3NTYxMTc3NTk.*_ga_K2H7B9JRSS*czE3NTYxMTc3NTkkbzEkZzAkdDE3NTYxMTc3NTkkajYwJGwwJGg5MjgzMDc0NzU.

[3]https://apnews.com/article/inflation-trump-federalreserve-10b69ac47322e412d667f3d44ccd62b7

[4]https://www.wsj.com/economy/central-banking/powells-rate-cut-signal-reflects-economys-delicate-position-37d8fb63?mod=author_content_page_1_pos_

[5]https://www.nytimes.com/2025/08/22/business/powell-speech-jackson-hole-fed-inflation.html

[6]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2025-08-22/powell-s-nuance-at-jackson-hole-was-lost-on-markets

[7]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa

[8]https://www.federalreserve.gov/conferences/files/session-3-presentation-laubach-20250515.pdf

[9]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-strategy-tools-and-communications-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy-2025.htm

[10]https://www.wsj.com/economy/central-banking/fed-officials-erase-old-policy-that-tolerated-higher-inflation-7636e3ee11.Bernanke,B.S.(2022). 21stcenturymonetarypolicy:TheFederalReservefromthegreatinflationtoCOVID-19.WWNorton&Company.

[12]https://www.federalreserve.gov/conferences/files/session-3-presentation-laubach-20250515.pdf

[13]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa?utm_source

[14]https://www.brookings.edu/articles/improving-fed-communications-a-proposal/

[15]https://www.federalreserve.gov/econres/feds/assessing-maximum-employment.htm

[16]https://www.aei.org/op-eds/questions-for-the-fed/

[17]https://www.wsj.com/economy/central-banking/federal-reserve-officials-jackson-hole-8a559e1b?mod=author_content_page_1_pos_2

[18]https://finance.yahoo.com/news/federal-could-start-resembling-supreme-170546350.html?guccounter=1

[19]https://www.reuters.com/business/finance/worlds-central-bankers-fear-being-caught-feds-storm-2025-08-25/

[20]https://www.axios.com/2025/08/25/fed-trump-powell-jackson-hole-economy

[21]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa

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版面剪辑：宥朗｜株连剪辑：宥朗

撰文：高雅、沙静、培培

视觉：李盼 东子

监制：李俊虎 潘潘

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